วันนี้เป็นวันหยุด เลยมีเรื่องมาคุยกันเบาๆ กับเพื่อนๆ เป็นเรื่องของ DCF ที่นักลงทุนเราๆ ได้ยินกันมาบ้าง แต่อาจจะไม่บ่อยนักเนื่องจากจะต้องอาศัยการคำนวณนิดๆ หน่อยๆ แต่สำหรับใครที่อ่านบทวิเคราะห์ต่างๆ อยู่บ่อยๆ ก็จะได้เห็นผ่านตามาบ้าง ว่า "มูลค่าที่เหมาะสมคือ xx บาท จากการคำนวณด้วยวิธี DCF" แม้ว่า หลายๆ ท่านอาจจะไม่พอใจ ไม่เชื่อถือบรรดาสำนักวิเคราะห์ต่างๆ แต่วิธี DCF นี้ หากคำนวณด้วยสมมติฐานที่ไม่เกินเลยความจริง หรือมองโลกแง่ดี-ร้ายเกินไป จะเป็นวิธีที่ถูกต้องในทางวิชาการด้านการเงิน แต่ในบางครั้ง ราคาหุ้นอาจจะไม่ปรับขึ้นไปตามนั้น (ในเร็ววัน) ก็อาจจะมีคำถามว่าทำไม การจะตอบคำถามว่า ทำไม นั้น หากนักลงทุนเราเข้าใจเสียก่อนในพื้นฐานว่าเจ้า DCF มันคืออะไร อาจจะทำให้เกิดความเข้าใจได้มากขึ้นครับ เริ่มกันเลยดีกว่า...
สักช่วงเวลาหนึ่งมาแล้ว ขณะที่นั่งคุยไป ทานข้าวกันไปกับเพื่อนนอกเว็ปไซต์บางคน เพื่อนก็ให้คำถามเกี่ยวกับการลงทุนแบบสั้นที่สุด (แต่ตอบยากมากเลย นายรู้ไหม) ว่า "DCF คืออะไร" ผมก็พยายามหาวิธีสั้นๆ ในการตอบ (ก็ได้แต่พยายามน่ะครับ สุดท้ายแล้วก็ยาวอยู่ดี) ผมเห็นว่ามีประโยชน์ประกอบกับช่วงนี้ในหน้าเว็ปบล็อกนี้ที่เกี่ยวกับพื้นฐานของการลงทุนโดยพิจารณามูลค่า - การวิเคราะห์เชิงปริมาณ กำลังคุยกันเรื่อง "งบกระแสเงินสด" ผมเลยถือโอกาสเล่าเรื่องของ DCF หรือ (Discounted Cash Flow) ให้ฟังไว้ก่อนล่วงหน้าตรงนี้เลย ซึ่งเพื่อนๆ ถือว่าอยู่ในสถานการณ์ที่ดีกว่าเพื่อนของผมมากนัก เนื่องจากเพื่อนของผมได้รับการอธิบายบนกระดาษทิชชู เพราะมันดันถามเอาตอนที่เรากำลังทานข้าวกัน ผมไม่มีอะไรจะเขียน ก็เลยหยิบเอากระดาษทิชชูที่พอจะหาได้แถวๆ นั้นมาขีดๆ เขียนๆ คำอธิบายลงไป เพื่อนถึงกับงงถามว่า "จะเอาแบบนี้จริงๆ น่ะหรือ" ผมก็เลยถามไปว่า "ไม่ฟังอธิบายก็ได้นะ ไม่ว่าอะไร ตรูจะได้กินข้าวต่อ" สุดท้ายก็ต้องยอมฟังคำอธิบายบนกระดาษทิชชูไปพลางๆ
คำว่า DCF - Discounted Cash Flow มองปุ๊บก็รู้ปั๊บว่าไม่ใช่ภาษาไทย แต่ถ้าแปลกันตรงๆ ตัวด้วยอากู๋ รับรองว่าแปลผิดนะครับ และเพราะว่ามนุษย์เก่งกว่าโปรแกรมอากู๋ดังนั้นผมเลยขอลอกคำที่เขาแปลไว้แล้วคือ "การคิดลดเงินสด" เอาล่ะสิ เพื่อนยิ่งงงหนักกว่าเดิม เพราะไอ้คำว่าเงินสดน่ะรู้จัก (แต่ก็สงสัยนะว่า ทำไมต้อง "เงินสดๆ" ด้วย) แต่คำว่าคิดลด ทำไมต้องคิดลดด้วยล่ะ? ผมเลยขออธิบายง่ายๆ เป็นหลักการก่อนคือ
1. สิ่งที่ธุรกิจจะทำให้มีผลตอบแทนต่อผู้เป็นเจ้าของ (ก็คือผู้ถือหุ้น) ได้จริงๆ คืออะไร
ผลตอบแทนที่ผู้ลงทุนมุ่งหวังนั้นคืออะไร ก็คือการทำงานของสินทรัพย์ของบริษัทที่ตัวเองได้ลงทุน ซึ่งก็คือกระแสเงินสดที่เกิดขึ้นจากการทำงานของบริษัท อาจจะเป็นในรูปของการจ่ายเงินปันผล การจ่ายดอกเบี้ย (ของหุ้นกู้) การซื้อหุ้นคืน เป็นต้น สิ่งอื่นๆ ที่ไม่ได้อยู่ในรูปนี้ยังคงมีความเสี่ยง คือความไม่แน่นอน ของที่สะสมเป็นทรัพย์สมบัติต่างๆ ของบริษัท สักวันหนึ่งหากมีเหตุการณ์อะไรเกิดขึ้น ก็สามารถอันตรธานหายไปได้ ไม่ว่าจะจากกฏหมาย ภัยพิบัติ การต่อสู้ทางการค้า หนี้สินที่ยังไม่สามารถเก็บเงินจากลูกค้าได้ ก็ถือเป็นความเสี่ยงทั้งสิ้น หรือแม้แต่สินทรัพย์สารพันทั้งหลายของบริษัท ที่เป็นอาคาร ที่ดิน เราจะไปทำอะไรกับมันได้ จะได้เงินอีกรอบก็คือต้องขายออกไป เอาเงินสดกลับมา (ถ้าถึงเวลานั้นจริงๆ อันนี้เป็นเงินสดจ้ะ) เป็นต้น
2. "เงินมีค่าตามเวลา"
ตรงนี้เป็นจุดสำคัญ คือเงิน 100 บาทในปีนี้ จะมีค่าไม่เท่ากับ 100 บาทในอีกหนึ่งปีข้างหน้า (แต่จะมีค่ามากกว่า ไม่ว่าจะคิดว่าเอาเงิน 100 บาทปีนี้ไปฝากธนาคาร ได้ดอกเบี้ยมานิดหนึ่ง ในอีกหนึ่งปีก็จะกลายเป็น 101-102 บาท หรือว่าจะคิดว่าในโลกนี้มีเงินเฟ้อเกิดขึ้น ดังนั้นเงิน 100 บาทในวันนี้ย่อมซื้อของได้มากกว่าเงิน 100 บาทในอีกหนึ่งปีข้างหน้า) นั่นก็หมายความว่า เงินสดที่สร้างได้ในปีหน้าก็จะมีค่ามากกว่าในอีกหนึ่งปีข้างหน้า และยิ่งมีค่ามากกว่าเงินจำนวนเดียวกันในอีกสองปีข้างหน้า อย่างนี้เรื่อยไป ก็ด้วยเหตุผลสองอย่างหลักๆ คือ เงินเฟ้อ และ ดอกเบี้ยเงินฝากนั่นเองครับ
3. เราสามารถประมาณการสร้างรายได้ ของบริษัทได้
บริษัทที่ดี จะสามารถสร้างกระแสเงินสดได้มาก (ไปพร้อมๆ กับการทำกำไร การลงทุน ในด้านอื่นๆ) คือทำให้บริษัทมีทรัพย์สินที่เป็นเงินสดไหลเข้ามาได้ตลอดเวลา จำนวนมากๆ และเราก็พอจะสามารถประมาณการการสร้างรายได้ที่เป็นเงินสดในอนาคตได้ เป็นเวลาหลายๆ ปี (เช่น 10 ปีจากวันนี้ ส่วนเวลาที่นานไปกว่านั้นเราจะใช้วิธีประมาณ) โดยต้องรวมเอาการเติบโตของเงินสดที่สามารถจะเพิ่มขึ้นในอนาคตได้เข้าไปด้วย
4. โดยหลักการแล้วเป็นวิธีทีถูกต้องที่สุด
การคิดลดเงินสด เป็นวิธีทางพื้นฐานที่ถูกต้องที่สุดในการลงทุน วิธีอื่นๆ ในการคำนวณเช่นอัตราส่วนทางการเงินต่างๆ เป็นรูปหรือวิธีในการประมาณอย่างง่าย (แบบอ้อมๆ) ของการคิดลดเงินสดนั่นเอง อย่างไรก็ตาม การหาตัวเลขเงินสดเพื่อเป็นตัวตั้งต้นในการคำนวณ จะมาจากการประมาณ และในบางบริษัท บางสถานการณ์ การประมาณนี้อาจจะผิดพลาดได้มาก ดังนั้นโดยรวมๆ แล้วการคิดลดเงินสดอาจจะมีความแม่นยำไม่มากกว่าการคิดด้วยอัตราส่วนทางการเงินมากนัก
5. ทำไมถึงคิดลดเงินสด (ที่บริษัทสามารถสร้างได้) ทำไมไม่คิดลดอย่างอื่น
คำถามอีกอย่างที่สำคัญก็คือ หลักการการคิดลดนี้ สามารถทำได้กับอะไรก็ได้ ไม่ว่าจะเป็นกำไรต่อหุ้น (ซึ่งก็ไม่ใช่เงินสดล้วนๆ เพราะเป็นการคิดตามเกณฑ์บัญชีคงค้าง), ปันผล (อืม อันนี้เป็นเงินสด แต่เขาก็ไม่คิดกัน) เหตุผลก็คือเราไม่นำกำไรต่อหุ้นมาคิดเนื่องจากเหตุผลสองประการคือ มันไม่ได้อยู่ในรูปเงินสด และบริษัทสามารถนำเงินที่เหลือนี้ไปลงทุนซ้ำ (Re-invest) ได้อีกทำให้บริษัทเติบโตไปเรื่อย ดังนั้นถ้าเราเอากำไรต่อหุ้น (ต่อให้อยู่ในรูปเงินสดทั้งหมดก็ตาม) มาคิด จะทำให้เกิดการ "คิดซ้ำซ้อน (double counting)" ส่วนปันผลล่ะ ทำไมเราไม่คิดจากปันผล เพราะว่าเป็นเงินสดๆ เข้ากระเป๋าเรา (อันนี้ชอบๆ) เหตุผลก็เพราะว่าเราคิดดได้ยากเนื่องจากการจ่ายปันผลนั้นอาจจะไม่แน่นอน (ว่าเป็นกี่ % ของกำไร และขึ้นกับว่ามีเงินสดในมือที่จะจ่ายได้หรือไม่) อาจจะมีการเปลี่ยนนโยบายการจ่ายปันผลก็ได้อีก อย่างไรก็ตาม หากบริษัทมีการปันผลที่ชัดเจน ต่อเนื่อง ไม่เปลี่ยนแปลงบ่อย บริษัทมีกำไรอย่างแท้จริง (ไม่ใช่ขายสมบัติมาปันผล หรือ ออกหุ้นกู้ หุ้นเพิ่มทุนเอาเงินมาปันผล) การใช้เงินปันผลมาคิดก็อาจจะเป็นวิธีที่ใช้ได้ อันนี้นักลงทุนจะต้องตัดสินใจเอง
6. คิดลดเงินสด
เมื่อเราสามารถคำนวณหากระแสเงินสดอิสระได้แล้ว เราก็สามารถคำนวณมูลค่า "เทียบเท่า" ของเงินสดที่บริษัทสามารถสร้างขึ้นได้ในตลอดชีวิตของบริษัท (อืม ฟังดูน่ากลัวไปหน่อย เอาเป็นว่าสัก 20 ปีก็แล้วกัน) เป็นจำนวนเงิน ณ. วันนี้ ได้โดยใช้อัตราส่วนคิดลด ที่ต้องคิดกลับมาเป็น ณ วันนี้ก็เพราะว่าเงินที่บริษัทจะสร้างได้ทั้งหมด มันอยู่ในอนาคต ซึ่งย่อมมีค่าน้อยกว่าวันนี้ (เช่นเงิน 100 บาทในอีกสามปีข้างหน้า ย่อมมีค่าน้อยกว่า 100 บาทในวันนี้) การกำหนดอัตราส่วนคิดลดขึ้นอยู่กับความเสี่ยงที่เรามอง เช่นหากความเสี่ยงสูง ก็จะใช้อัตราส่วนคิดลดสูงเช่น 12-15% แต่หากความเสี่ยงของธุรกิจนั้นต่ำ ก็จะใช้อัตราส่วนคิดลดต่ำลงเช่น 6-10% เป็นต้น) ผมหยิบกระดาษทิชชูใหม่เอี่ยมซ้อนกันสามชั้น ก่อนจะเขียนสมการทำนองนี้ลงไป
PV = (CF1)/(1+r) + (CF2)/((1+r)^2) + (CF3)/((1+r)^3) ....
PV หรือ Present Value คือมูลค่าของเงินที่เทียบกลับมาเป็นในเวลาปัจจุบัน.
r คือ discount rate หรืออัตราส่วนเพื่อใช้ในการคิดลด ถ้าเป็น 5% จะใช้ r=0.05
^ คือการยกกำลัง
CF1 เป็นกระแสเงินสดที่นักลงทุนได้รับในปีแรก
CF2 เป็นกระแสเงินสดที่นักลงทุนได้รับในปีที่สอง
CF3 เป็นกระแสเงินสดที่นักลงทุนได้รับในปีที่สาม
.... คิดด้วยหลักการเช่นนี้เรื่อยไป
CF ต่างๆ นี้คือ Free Cash Flow ที่คำนวณได้จากกระแสเงินสดสุทธิได้มาจากกิจกรรมการดำเนินงาน (operating cash flow) ลบด้วย ค่าใช้จ่ายในการลงทุน (Capital Expenditures) สามารถดูตัวเลขนี้ได้ในงบกระแสเงินสดนะ
7. แล้วไงต่อ?
คือว่า หลังจากที่คุยกันอยู่เป็นนาน และหมดกระดาษทิชชูไปหลายแผ่น และแผ่นที่เขียนไปแล้วก็เริ่มขยุกขยุย เพื่อนก็ถามคำถามเด็ดว่า "แล้วไงต่อ" ผมก็เลย อ้ำๆ อึ้งๆ อยู่สักพักเพราะว่าไม่รู้จะตอบว่าอะไร (ล้อเล่นครับ) สุดท้ายก็บอกไปว่า อันว่าการคำนวณมูลค่าของบริษัทนั้น ถ้าเป็นนักคำนวณประเภทบริสุทธิ์นิยม (ถึงตรงนี้ ไอ้เพื่อนทำหน้าตาขยุกขยุยกว่ากระดาษทิชชูเสียอีก ผมเลยอธิบายเพิ่ม) คือแบบคำนวณกันเอาให้เป๊ะ ที่สุดนั่นล่ะ เขาก็จะให้ค่าของบริษัทหนึ่งๆ ว่าคือ "ในทางทฤษฎีแล้ว บริษัทหนึ่งๆ จะมีค่าเท่ากับจำนวนของเงินสดที่บริษัทสามารถสร้างขึ้นได้ตลอดอายุของบริษัทนั้น เมื่อคิดลดลงมาเป็นจำนวนเงินในปัจจุบันแล้ว" เงินสดนี้อาจจะรวมถึงการที่ขายทรัพย์สินที่มีทั้งหมดออกไปเมื่อเลิกบริษัทในอีก 10 หรือ 20 ปีด้วยก็ได้ (ถ้ามีบริษัทที่ทำอย่างนั้น) ก็ต้องคิดลดเงินจำนวน (ในอนาคต) นั้นมาเป็นจำนวนเงินในปัจจุบันด้วย ดังนั้นถ้าส่วนของผู้ถือหุ้นที่เหลือ เป็นทองคำ ที่ดิน ที่อาจจะเพิ่มค่าขึ้นได้ในอนาคต ก็จะต้องใช้ตัวเลข (ที่คิดว่าจะเป็น) ในอนาคตนั้นมาคิดด้วย หลังกจากที่เราได้ราคา/มูลค่าของบริษัทแล้ว เราก็มาดูว่ามูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดในปัจจุบันเป็นเท่าไร ถ้ายังต่ำกว่าตัวเลขที่คิดได้อยู่มาก ก็คือราคาขายของบริษัทนี้ทั้งบริษัท "ถูกเกินไป" ยิ่งมีความแตกต่างกันมากๆ เท่าไร ก็ยิ่งมี margin of safety มากขึ้นเท่านั้น
พอคุยจบ สุดท้ายแล้ว มื้อนั้นผมยังต้องเลี้ยงข้าวเพื่อนอีกด้วยซ้ำไป แม๊... แทนที่เพื่อนจะเลี้ยงผม แต่ก่อนจากลา เพื่อนเลยบอกว่า มื้อนี้น้อยไป ประเดี๋ยวจะพาไปเลี้ยงเสต๊ก (อืม.. เสต๊กข้าวคั่วหรือเปล่าฟะ ผมนึกในใจ..)
หมายเหตุ
อย่างไรก็ตาม วิธีนี้ไม่เป็นที่นิยมในการคำนวณเพื่อหามูลค่าที่เหมาะสมของกิจการประเภทสถาบันการเงิน เนื่องจากกิจการประเภทนั้นจะต้องหาเงินมาเพื่อปล่อยเงินกู้ออกไปให้ได้มากขึ้นตลอดเวลา ทำให้กระแสเงินสดสุทธิจากกิจกรรมดำเนินงานไม่สามารถเพิ่มขึ้นได้ทั้งที่กิจการกำลังดำเนินไปได้ด้วยดี ดังนั้นจึงควรพิจารณาวิธีอื่นแทนสำหรับกิจการประเภทสถาบันการเงิน
Update ความรู้เกี่ยวกับหุ้น ความรู้เรื่องการลงทุน
ว่ากันต่อในเรื่อง "งบกระแสเงินสด"
คลิ๊กที่ "การลงทุนโดยพิจารณามูลค่า - การวิเคราะห์เชิงปริมาณ"
ทางด้านขวามือ เข้าไปแล้วเลื่อนลงด้านล่างครับ
