การประเมินมูลค่าหุ้นโดยการคิดลดเงินปันผล (DDM)



การคำนวณราคาที่เหมาะสมของหุ้นมีหลายวิธี นักลงทุนแต่ละคนก็มีวิธีการเฉพาะตัวต่างกันไป สำหรับส่วนตัวผมแล้วผมใช้หลายวิธีผสมกัน และหนึ่งในนั้นคือการ "คิดลดเงินปันผล" หรือ Dividend Discount Model (DDM) โดยจะนำเอาราคาเหมาะสมหรือ Value ของหุ้นนี้ที่ได้จากวิธีคิดลดเงินปันผลนี้ไปถ่วงน้ำหนัก (weighted average) กับอย่างอื่น (เช่น กับมูลค่าเหมาะสมที่คิดด้วยวิธี DCF และวิธี P/E) อีกครั้งหนึ่ง เรียกได้ว่าบทความนี้คือเรื่องต่อเนืองหรือเสริม จากเรื่อง วิชาที่สอง วิชาหามูลค่าที่แท้จริงของกิจการ ซึ่งเป็นหนึ่งวิธีที่เราจะนำไป "ถ่วงน้ำหนัก" กับตัวเลขจากวิธีอื่นๆ นั่นเอง

ขอย้อนกลับสักนิดว่า ถ้าพูดถึงวิธีการคำนวณมูลค่าที่แท้จริง/เหมาะสมของหุ้นแล้ว นักลงทุนหลายคนหลายคนให้ความสำคัญกับวิธี "คิดลดเงินปันผล" มาก เพราะมีแนวคิดในการลงทุนบางแนวทางที่บอกว่า ผลตอบแทนจากการลงทุนจริงๆ ที่ได้แน่ๆ นั้นก็คือเงินปันผล การจะขายหุ้นที่ราคาสูงกว่าอาจจะทำไม่ได้ หรือไม่มีใครซื้อไปได้ง่ายๆ แต่ถ้าได้ปันผลแล้วล่ะก็ นั่นล่ะคือผลตอบแทนที่จับต้องได้โดยไม่ต้องขายหุ้นนั้นไปตลอดกาลก็ยังได้ อย่างไรก็ตาม สำหรับธุรกิจที่เติบโตเร็วมาก การจ่ายปันผลอาจจะน้อยหรือน้อยมาก ดังนั้นการนำวิธีคิดลดเงินปันผลเป็นหลักใหญ่ในการคำนวณมูลค่าที่แท้จริงก็คงไม่ถูกต้องนัก หรืออย่างน้อยๆ ถ้าจะนำไปรวมด้วยก็คงต้องให้น้ำหนักน้อยสักหน่อยในการคิดเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก

หลักการ

คราวนี้มาดูหลักการแบบวิชาการกันบ้างดีกว่าว่า การคิดมุลค่าที่แท้จริงของหุ้นด้วยวิธีการแบบ "คิดลดเงินปันผล" นี้คืออะไร หลักการนี้มีมาจากหลักการที่ว่า มูลค่าของบริษัทมีค่าเท่ากับปันผลที่จ่ายออกมาทั้งหมดในอนาคต โดยคิดลดเป็นจำนวนเงินในปัจจุบันแล้ว แนวคิดแบบนี้เรียกได้ว่า สามารถดูได้ว่าถ้าเราซื้อหุ้นมาแล้วเราไม่ขายมันเลย แต่เก็บเงินปันผลกินไปเรื่อยๆ นั้นจะคุ้มหรือไม่นั่นเอง


เงินมีค่าตามเวลา

หลายคนอาจจะสงสัยว่า "การคิดลด" ที่พุดถึงนี้คืออะไร คำนี้มีที่มาจากหลักการของเงินและเวลาที่ว่า "เงินมีค่าตามเวลา" นั่นคือเงิน 100 บาทในวันนี้จะมีค่ามากกว่าเงิน 100 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้า และยิ่งมีค่ามากกว่า 100 บาทในอีก 2 ปีข้างหน้าด้วย เพราะ ถ้าเราเอาเงิน 100 บาทไปฝากธนาคารหรือซื้อพันธบัตรรัฐบาล ก็จะได้ผลตอบแทนเป็นดอกเบี้ย เวลาผ่านไป 1 ปีก็จะมีจำนวนรวมเกิน 100 บาท หรือถ้าเวลาผ่านไป 2 ปียิ่งได้ดอกเบียทบต้น ไปกันใหญ่... หรือจะคิดกลับกันก็คือ ถ้าเรามีเงิน 100 บาทในวันนี้ ในอีก 1 ปีข้างหน้าเงิน 100 บทก็จะไม่สามารถซื้อของได้เท่าวันนี้อีกเนื่องจากเงินเฟ้อ แต่โดยสรุปก็คือ เงินมีค่าตามเวลา เงินจำนวนเดียวกันในวันนี้ย่อมมีค่ามากกว่าเงินจำนวนเดียวกันในวันหน้า 

สามารถคำนวณได้ง่ายๆ ดังนี้

Future Value (ค่าของเงินในอนาคต) = Present Value (ค่าของเงินในปัจจุบัน) x (1 + r)ⁿ

หรือ

Present Value (ค่าของเงินในปัจจุบัน)  = Future Value (ค่าของเงินในอนาคต) / (1 + r)­­­ⁿ

โดย

n คือจำนวนปี

r คืออัตราเงินเฟ้อ หรืออัตราดอกเบี้ยตอบแทน (เช่น 5% ใช้ r = 0.05)

กรณีพิเศษ

การประมาณมูลค่าของบริษัทด้วยอัตราคิดลดเงินปันผลจะแม่นยำมากถ้าเป็นกรณีพิเศษบางอย่าง เช่น สามารถประมาณอัตราการจ่ายปันผลของบริษัทว่าเพิ่มขึ้นอย่างสม่ำเสมอทุกปีได้ (แต่ถ้าแม้ว่าในความเป็นจริงแล้วเราไม่สามารถรู้ได้ว่าในอีก 10 ปีข้างหน้าบริษัทจะยังคงเติบโตขนาดนั้นหรือไม่ แต่ การประมาณในระยะเวลา 4-5 ปีข้างหน้าให้แม่นยำ และมี margin of safety ในการลงทุน ก็พอเพียงที่จะลดความเสี่ยงได้แล้ว ส่วนการที่ "ตลาด" จะยอมให้หุ้นราคาพุ่งสูงขึ้นตามเราไปด้วยหรือไม่นั้น เป็นเรื่องของตลาดว่าจะ "เชื่อ" ในสิ่งที่เราเห็นก่อนคนอื่นนั้นหรือไม่)

ภาพด้านบนเป็นการจำลองการจ่ายเงินปันผลที่มีการเติบโตขึ้นในแต่ละปีที่ผ่านไป (สีส้ม) กับเงินปันผลนั้นที่ถูกคิดลดมาเป็นเวลาปัจจุบัน (คือ ปีที่ 0 จะอยู่ด้านซ้ายสุดของกราฟ) จำนวนเงินปันผลรวมที่มีค่า ณ วันปัจจุบันคือผลรวมของเส้นสีน้ำเงินทั้งหมดนั่นเอง ซึ่งสามารถคำนวณได้เป็นตัวเลขค่าหนึ่ง

 

หมายเหตุ

จะเห็นว่า อัตราการจ่ายปันผลสามารถเติบโตได้ตามเส้นสีส้มในภาพ แต่อัตราคิดลด (discount rate) จะต้องมีค่ามากกว่าอัตราเติบโตของเงินปันผล มิฉะนั้นแล้ว ความยาวของเส้นสีน้ำเงินในภาพ ซึ่งคือเงินปันผลที่คิดลดมาเป็นค่าปัจจุบัน จะไม่ลดลงเรื่อยๆ จนใกล้ 0 ในที่สุด (ทางด้านขวามือของภาพ) แบบนั้น ทำให้เราคำนวณผลรวมของเงินปันผลที่คิดลดมา ณ วันปัจจุบันได้เป็นค่าอนันต์ ซึ่งหมายความว่า ไม่ว่าราคาหุ้นจะเป็นเท่าใด หุ้นนั้นถูกเสมอ ซึ่งเป็นไปไม่ได้ในความเป็นจริง เพราะอย่างน้อยก็คงไม่มีบริษัทอะไรที่เติบโตเรื่อยๆ อย่างไม่มีที่สิ้นสุด

การคำนวณ

จากหลักการด้านบน และกรณีพิเศษดังกล่าว เราสามารถสรุปการคำนวณมูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นได้เป็นสูตรสั้นๆ คือ

P = D / ( r - g )

โดย
D เป็นจำนวนเงินที่บริษัทจ่ายปันผลในปัจจุบัน (บาท) เช่น 3.8 บาท
r  เป็นอัตราเงินปันผลที่ต้องการ (บางคนอาจใช้ค่าเงินเฟ้อก็ได้) เช่น 6% ให้ใช้ตัวเลข 0.06
g = อัตราการเติบโตของปันผลต่อปี เช่นถ้าเราคาดว่าเป็น 3% ก็ใช้ตัวเลข 0.03
โดยที่ r > g (ถ้าน้อยกว่าจะคำนวณไม่ได้ เพราะอัตราเติบโตของหุ้นสูงมาก จนเรียกได้ว่าราคาเหมาะสมสูงมาก)
เช่น 3.8 / 0.06 – 0.03 = 3.8 / 0.03 = 126.66 บาท โดยประมาณ

นักลงทุนเองอาจจะมีคำถามอยู่ว่า แล้วจะใช้ตัวเลขต่างๆ นี้อย่างไร เพราะดูเหมือนกับต้องประมาณเอาทั้งนั้น เลยขอแนะนำ (โดยส่วนตัว) ดังนี้
- D คงไม่ต้องประมาณ ดูเอาได้จากประวัติการจ่ายปันผลในปัจจุบัน
- r แนะนำให้ใช้อัตราเงินปันผลที่ต้องการ หรือ ประมาณ 2 เท่าของอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล แล้วแต่ว่าอะไรจะมากกว่า
- g คืออัตราเติบโต จะต้องประมาณเอา อย่างน้อยควรจะเป็นอัตราเติบโตเฉลี่ยต่อปีในระยะเวลา 5 ปีจากปัจจุบันที่เราคิดว่าบริษัทสามารถทำได้ ในการประมาณตัวเลขนี้ อัตราเติบโตที่ใกล้เวลาปัจจุบันกว่าจะมีน้ำหนักมากกว่า อัตราเติบโตในปีหลังๆ ที่ไกลกว่า

การนำ DDM มาใช้ในการเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก

เมื่อเราได้มูลค่าที่แท้จริง (ต่อหุ้น) จากการคำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินปันผลนี้แล้ว เราก็จะต้องเอาไปเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักกับตัวเลขที่ได้จากวิธีอื่นต่อไป ผมมีข้อแนะนำวิธีการเลือกว่าจะให้มีน้ำหนักเท่าไร ดังนี้

- ถ้าบริษัทกำไรจริง จ่ายปันผลในอัตราที่สูงและเพิ่มสูงขึ้นให้น้ำหนักได้มาก
- ถ้าบริษัทกำไรไม่จริงหรือเป็นกำไรพิเศษชั่วคราวให้น้ำหนักน้อยหรือน้อยมาก
- ถ้าพอร์ตใหญ่มีความมั่นคงทางการเงินสูงมีรายได้หลายทางให้น้ำหนักมาก
- ถ้าจัดการพอร์ตบางส่วนที่มีส่วนที่เป็นหุ้นเติบโตสูงอยู่แล้วให้น้ำหนักมาก

ข้อควรสังเกต

1. สูตรการคิดลดเงินปันผลนั้น จะใช้ตัวเลข g น้อยกว่า r จึงสามารถคำนวณออกมาได้ แต่บริษัทใดถ้ามี g สูงกว่า r ถือว่าน่าลงทุนมาก เช่น อัตราเงินเฟ้อหรือปันผลที่เราอยากได้คือ 7% แต่บริษัทโต 10% ต่อปีไปตลอด (เรียกได้กว่า ราคาไหนตอนนี้ก็ถุกหมด) แต่ในความจริงอาจจะไม่มีบริษัทแบบนั้น 
2. ตัวเลข r ที่ปลอดภัยคือ อัตราเงินปันผลที่ต้องการ บวกกับอัตราเงินเฟ้อ เช่น เราต้องการปันผล 5% และเงินเฟ้อ 3.5% ก็ใช้ตัวเลข 8.5% หรือ 0.085 แทนลงในสูตร การคิดแบบนี้เป็นการคิดที่ดัดแปลงเกินเลยออกไปจากการตีค่าของบริษัท/หุ้นตามวิธีคิดลดเงินปันผลตามปกติ คือเราได้เงินปันผลด้วย และบริษัทเติบโตหนีเงินเฟ้อทันด้วย ถือว่าปลอดภัยมาก 
3. บริษัทที่เติบโตตลอดเวลานั้นหาได้ยากมาก ดังนั้นการประมาณการเติบโต (ตัวเลข g) จะไม่สามารถเป็นจริงได้ตลอด แต่ในทางปฎิบัติแล้ว ถ้าประมาณได้ถุกต้องใน 4-5 ปีแรก ถือว่าดีมากแล้ว โดยที่ในปีที่ 6 และต่อๆ ไปอย่าให้บริษัทถดถอยลงก็แล้วกัน (โตช้าลงไม่เป็นไร ถ้าดตเร็วขึ้นถือว่าเป็นโชค ถึงเวลานั้นก็ต้องคำนวณมูลค่าที่เหมาะสมด้วยวิธีคิดลดเงินปันผลกันใหม่)

เพื่อนๆ นักลงทุนก็ทดลองกดเครื่องคิดเลขดูว่า หุ้นที่เรารักเราชอบที่จะลงทุนด้วยนั้นมีมูลค่าที่เหมาะสมเป็นเท่าใด อย่างน้อยก็จะเป็นการกระตุ้นให้เราคดาการณ์ผลประกอบการของบริษัทนั้นในอนาคตอย่างมีเหตุผล เพื่อนำมาคำนวณมูลค่าที่เหมาะสมโดยใช้วิธีการคิดลดเงินปันผลนี้ครับ