วิชาที่สอง วิชาหามูลค่าที่แท้จริงของกิจการ



นานมาแล้วผมเคยเขียนบทความเรื่องหนึ่งซึ่งเป็นเรื่องที่สำคัญมากสำหรับนักลงทุนทุกคนไม่ว่าจะลงทุนด้วยแนวคิดหรือรูปแบบสไตล์การลงทุนแบบไหนก็ตาม นั่นคือบทความ วิชาแรกวิชาคัทลอส เพราะถือได้ว่าเป็นความรู้และความชำนาญที่นักลงทุนทุกท่านต้องมีเรื่องจากการลงทุนนั้นเราสามารถทำความผิดพลาดได้เสมอ และการที่เราจะเอาตัวรอดมาได้นั้นสิ่งสำคัญที่สุดก็คือการขายตัดขาดทุนเพื่อรักษาเงินต้นเอาไว้ ให้ได้มากที่สุดนั่นเอง

คราวนี้เมื่อสามารถเอาตัวรอดได้แล้วก็มาดูวิชาต่อไปคือความรู้และความชำนาญในการสร้างโอกาสและความเป็นไปได้สูงสุดที่เมื่อเราลงทุนซื้อหุ้นแล้วจะมีโอกาสได้กำไรมาก (รวมทั้งมีโอกาสขาดทุนน้อยด้วย) ซึ่งก็คือวิชาหามูลค่า ที่แท้จริงของธุรกิจ และของราคาหุ้น ซึ่งถือว่าเป็นวิชาที่สำคัญมากใน วิชาหุ้น เลยทีเดียว

สารพัดวิธีในการหามูลค่าที่แท้จริง

ที่จริงแล้วความคิดในการหามูลค่าที่แท้จริง (Value) ของธุรกิจ ซึ่งสุดท้ายก็จะสะท้อนมาที่มูลค่าที่แท้จริงของหุ้นของธุรกิจนั้น ดูจะมีหลายวิธีและแต่ละวิธีก็มีองค์ประกอบต่างๆกันไป โดยทั่วไปแล้วถ้าเราไม่สรุปออกมาให้เป็นรูปแบบที่มีหลักการก็ดูจะค่อนข้างซับซ้อนสามารถสร้างความสับสนได้ง่ายทีเดียว นักลงทุนคงจะเคยเห็นวิธีการคิดมูลค่าที่เหมาะสมต่างๆ เช่น อัตราส่วน P/E (และ Forward P/E), DDM (Dividend discount model), DCF (Discounted Cash Flow) ซึ่งแต่ละแบบก็มีวิธีการคำนวนรวมถึงวิธีการอนุมานและประเมินสิ่งที่จะเกิดในอนาคตต่างๆ กันไป (โดยหลักคือการเติบโตของยอดขายและกำไร กระแสเงินสดที่สามารถสร้างขึ้นได้ และ อัตราการจ่ายปันผลที่น่าจะเป็นในอนาคต)

ในบทความนี้ผมคงไม่ลงลึกไปถึงวิธีการคำนวณแต่ละแบบเนื่องจากเพื่อนๆ นักลงทุนสามารถค้นหาได้ในทั้งในบล็อกนี้เองและในตำราต่างๆ เกี่ยวกับการลงทุนอยู่แล้ว แต่จะนำวิธีหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นในแต่ละแบบมา เลือกใช้ ให้ถูกต้องตรงตามสถานการณ์

การหามูลค่าที่แท้จริงแต่ละแบบและข้อจำกัดที่เกิดขึ้น

การคำนวณมูลค่าที่เหมาะสมจะต้องใช้การคาดการณ์สิ่งที่จะเกิดขึ้นในอนาคตเข้ามาเกี่ยวข้องด้วย วิธีการต่างๆ ที่พูดถึงไว้ข้างต้นบางวิธีก็ถึงกับยากเกินไปที่จะนำมาใช้คำนวณได้ หรือแม้จะได้ก็มีความผิดพลาดมาก หรืออาจจะไม่สามารถคำนวณได้เลยก็มี เราค่อยๆ มาดูไปพร้อมกัน

1) P/E (และ Forward P/E)

หรือตัวเลขอัตราส่วนระหว่างราคาต่อกำไรต่อหุ้นต่อปีของบริษัทนั้น เราสามารถประมาณได้คร่าวๆ ว่าในราคาหุ้นปัจจุบันนี้ ถ้าบริษัทมีการเติบโตของกำไรจาก a บาท/หุ้น ไปเป็น b บาท/หุ้น ในเวลา 2-5 ปีแล้ว P/E จะเปลี่ยนไปเป็นเท่าใด ราคา ณ วันนี้ที่เราซื้อจะกลายเป็นถูกหรือไม่ ตัวเลขนี้เป็นสิ่งที่คำนวณได้ง่าย แต่ในการนำไปใช้จะต้องดูว่าตลาดมักจะยอมรับค่า P/E ของหุ้นกลุ่มใดเป็นเท่าใด เช่นหุ้นกลุ่ม ร.พ. ตลาดอาจจะยอมรับค่า P/E ที่สูงได้ (เช่น ถ้าเราคำนวณว่า ร.พ. นี้จะมีค่า P/E เป็น 10 ในอีก 2 ปีเมื่อเทียบกับราคาหุ้นตอนนี้ ก็ถือว่าถูกมาก เพราะตลาดยอมรับ P/E ของหุ้นกลุ่ม ร.พ. ได้ถึง 20-40 ในขณะที่ถ้าเป็นหุ้นกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ ตลาดอาจจะยอมรับที่ P/E ประมาณ 8-12 ก็อาจจะไม่สามารถพูดได้ว่าราคาถูกได้เต็มปากนัก)

2) DDM (Dividend discount model)

วิธีคิดลดเงินปันผล เป็นการคำนวณคิดลดเงินปันผลที่หุ้นนั้นจ่ายให้เรา จะว่าไปเป็นวิธีที่ปลอดภัยมากเพราะเป็นสิ่งที่เราได้รับกลับมาเป็นกระแสเงินสดจริงๆ ตราบเท่าที่เรายังเป็นเจ้าของบริษัทนั้นอยู่ เราจะคิดลดเงินปันผลที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคตโดยมีอัตราความก้าวหน้าในการจ่ายปันผลของหุ้นนั้นในอนาคต (ที่จริงโมเดลจะคิดในระยะเวลาตลอดไป เหมือน DCF; Discounted Cash Flow) มาเป็นเงินในเวลาปัจจุบันเทียบกับอัตราที่เราต้องการ  เราอาจจะไม่สามารถใช้วิธี DDM ในการคำนวณหามูลค่าหุ้นที่แท้จริงได้กับหุ้นที่ไม่จ่ายปันผล หรือจ่ายปันผลน้อยกว่าปกติมาก (เช่น กำไร 10 ส่วน แต่จ่ายปันผล 1 ส่วนเป็นต้น) ในกรณีนี้เราก็ต้องประมาณปันผลที่จะเกิดขึ้นในอนาคต แล้วคำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินปันผลซึ่งก็มีความผิดพลาดเกิดขึ้นได้ ดังนั้นเรามักใช้วิธีนี้กับบริษัทที่จ่ายเงินปันผลในอัตราที่ สมเหตุสมผล (จ่ายบ้าง เก็บไว้ลงทุนเพิ่มบ้าง) และสามารถประมาณเงินปันผลในอนาคตได้ค่อนข้างแม่นยำ (ก็คือ ต้องประมาณการเติบโตของยอดขายและกำไรได้ก่อนนั่นเอง)

3) DCF (Discounted Cash Flow)

คือวิธีการคิดลดกระแสเงินสด ปกติแล้วเราจะใช้กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) มาคิด โดยกระแสเงินสดอิสระ คือ กระแสเงินสดสุทธิได้มาจากกิจกรรมการดำเนินงาน (operating cash flow) ลบด้วย ค่าใช้จ่ายในการลงทุน (Capital Expenditures) สามารถหาได้จากงบการเงินที่ผ่านมา แต่ความยากคือการประมาณ คาดการณ์กระแสเงินสดอิสระที่จะเกิดขึ้น โดยมีองค์ประกอบที่สำคัญที่คาดการณ์ได้ยากคือค่าใช้จ่ายในการลงทุน เพราะบางครั้งเราก็ไม่ทราบได้ว่าบริษัทจำเป็นจะต้องลงทุนอะไรในอนาคตและเมื่อไร ดังนั้นวิธีนี้จึงมีข้อจำกัดค่อนข้างมากยกเว้นเราสามารถรู้ตัวเลขกระแสเงินสดอิสระที่จะกิดขึ้นในอนาคตได้จริงๆ อย่างไรก็ตาม วิธีคิดลดกระแสเงินสดอิสระจากการดำเนินงานนี้ถือว่าเป็นวิธีการหามูลค่าที่แท้จริงของกิจการที่ได้รับการยอมรับกว้างขวางที่สุดวิธีหนึ่้ง (เหนือกว่าสองวิธีด้านบน)
หมายเหตุ
อย่างไรก็ตาม วิธีนี้ไม่เป็นที่นิยมในการคำนวณเพื่อหามูลค่าที่เหมาะสมของกิจการประเภทสถาบันการเงิน เนื่องจากกิจการประเภทนั้นจะต้องหาเงินมาเพื่อปล่อยเงินกู้ออกไปให้ได้มากขึ้นตลอดเวลา ทำให้กระแสเงินสดสุทธิจากกิจกรรมดำเนินงานไม่สามารถเพิ่มขึ้นได้ทั้งที่กิจการกำลังดำเนินไปได้ด้วยดี ดังนั้นจึงควรพิจารณาวิธีอื่นแทนสำหรับกิจการประเภทสถาบันการเงิน

4) วิธีอื่น

ในการวิเคราะห์หุ้นของบางธุรกิจที่มีลักษณะเป็นบริษัทที่ถือหุ้นบริษัทอื่นจำนวนมาก อาจจะมีวิธีอื่นในการคำนวณหามูลค่าที่แท้จริงอีกเช่น Sum Of the Parts เป็นต้น ถึงตรงนี้ถือว่าเราสามารถใช้บทวิเคราะห์ที่มีผู้เชี่ยวชาญทางการคำนวณตัวเลขเหล่านี้คิดให้เราอยู่แล้วและเราสามารถนำมาใช้ได้เลย เพียงแต่เราจะต้องระวังว่า สมมติฐาน ที่ผู้วิเคราะห์เหล่านั้นใช้ในการคำนวณ (เช่น การคาดการณ์ยอดขาย กำไร ค่าใช้จ่าย ในอนาคต เป็นต้น)

การนำไปใช้งาน

จะเห็นว่าเรามีหลายวิธีในการคำนวณมูลค่าที่เหมาะสม และแน่นอนว่าแต่ละวิธีก็จะได้ตัวเลขต่างกันไป คราวนี้จะต้องขึ้นกับเราที่เป็นนักลงทุนว่าจะให้ความสำคัญกับตัวเลขใดมากกว่ากัน หรือจะถ่วงน้ำหนักกันอย่างไรกับตัวเลขเหล่านั้น ถ้าเราเป็นนักลงทุนที่ต้องการเงินปันผลตอบแทนที่ดีและสามารถคัดสรรหรือมีโอกาสซื้อหุ้นที่จ่ายปันผลสูงได้แน่นอนอย่างมั่นคงและเติบโตไปตามกาลเวลา เราก็อาจจะให้น้ำหนักกับมูลค่าที่เหมาะสมที่คำนวณโดยวิธี DDM (วิธีคิดลดเงินปันผล) มากสักหน่อย แต่ถ้าเรากำลังสนใจบริษัทที่เติบโตสูง บริษัทอาจจะจ่ายปันผลน้อยกว่าปกติ เราก็คงต้องให้น้ำหนักกับวิธี P/E ในอนาคต (forward P/E) เป็นหลัก หรือถ้าเราคิดว่าเราสามารถรู้กระแสเงินสดอิสระที่จะเกิดขึ้นได้อย่างแม่นยำ เราก็อาจจะเลือกวิธี DCF (วิธีการคิดลดกระแสเงินสดอิสระจากการดำเนินงาน) ก็ได้

ทั้งนี้ทั้งนั้น เมื่อเราให้ความสำคัญกับมูลค่าที่แท้จริงที่คำนวณได้ด้วยวิธีการใดวิธีการหนึ่ง ก็ไม่ได้หมายความว่าเราจะไม่สนใจตัวเลขมูลค่าที่แท้จริงที่คำนวณด้วยวิธีการอื่นเลย โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าตัวเลขเหล่านั้นแตกต่างกันมาก เราก็ควรพิจารณาสักนิดว่าทำไมจึงต่างกันเช่นนั้น และเราอาจจะ ถ่วงน้ำหนัก (weight) จนออกมาเป็นตัวเลขใหม่ที่อยู่ระหว่างกลางของตัวเลขจากการคำนวณแต่ละวิธีก็ได้ด้วย

ถ้าเลือกได้ - เลือกบริษัทที่เติบโต

สำหรับนักลงทุนแล้ว เราคงต้องการมองหาบริษัทที่เติบโตขึ้น นั่นหมายถึงมียอดขายเพิ่มขึ้น มีกำไรเพิ่มขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป ยิ่งยอดขยและกำไรเพิ่มมากขึ้นอย่างคาดการณ์ได้ (มั่นใจได้) มากเท่าไร ก็ยิ่งทำให้เราสามารถคำนวณราคาที่เหมาะสมได้แม่นยำมากขึ้นเท่านั้น หรืออย่างน้อยก็สามารถคำนวณและเผื่อ margin of safety (ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย) ได้ง่ายกว่าบริษัทที่ล้มลุกคลุกคลาน สองปีดี สามปีไข้ ดังนั้นถ้าจะให้เลือกแล้ว การลงทุนกับธุรกิจที่เติบโตอย่างมั่นคงไปตามกาลเวลาจะช่วยให้เราลงทุนง่ายขึ้นมากทีเดียว

สรุป

จะเห็นว่า การหามูลค่าที่แท้จริงของกิจการนั้น เกิดจากการคาดการณ์ผลประกอบการของบริษัทเป็นหลัก ตามมาด้วยการคำนวณในรูปแบบต่างๆ กันซึ่งก็อาจจะให้ค่าตัวเลขการหามูลค่าที่แท้จริงต่างกันไป นักลงทุนจะต้องพิจารณาเลือกว่าจะใช้ตัวเลขเท่าใดเป็นมูลค่าที่แท้จริงของกิจการที่ตัวเองสนใจ ประสบการณ์เท่านั้นที่จะบอกได้ว่าสิ่งที่เรา คาดการณ์ คำนวณ และเลือก (หรือถ่วงน้ำหนักมา) ใช้งาน ถูกต้องหรือไม่ อย่างไรครับ