P/BV สำคัญแค่ไหน



การลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ทุกวันนี้มันหลากหลายแนวทางมาก เพราะตัวผลิตภัณฑ์ที่มีการซื้อขายกันอยู่ในตลาดหลักทรัพย์มีมากมายขึ้นกว่าแต่ก่อนมาก ผลิตภัณฑ์เหล่านี้หลายอย่างก็ไม่ใช่หุ้นสามัญ เช่น ใบสำคัญแสดงสิทธิต่างๆ ตราสารอนุพันธ์ สัญญาซื้อขายล่วงหน้า ไปจนถึงหุ้นสามัญของบริษัทจดทะเบียนต่างๆ ทำให้มีรูปแบบและหลักการในการลงทุนมากมาย ทั้งในรูปแบบการเก็งกำไรการลงทุน ทั้งในระยะสั้น กลาง และระยะยาว

การลงทุน (ไม่ใช่การเก็งกำไร) ก็มีแนวทางและหลักการมากมาย แนวทางหนึ่งคือการลงทุนโดยอาศัยพื้นฐานของธุรกิจซึ่งแตกแขนงออกมาเป็น การลงทุนแนวเน้นมูลค่าของกิจการ ซึ่งอย่างหลังจากมีการนำตัวเลขทางการเงินต่างๆ เข้ามาคำนวณร่วมด้วยมากขึ้น และหนึ่งในตัวเลขที่นักลงทุนแนวนี้มักสนใจมากก็คืออัตราส่วนของราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (price/book value หรือ p/bv) นั่นเอง

มูลค่าทางบัญชี (Book Value)

หนึ่งในบรรดาตัวเลขต่างๆ นั้น มีตัวเลขหนึ่งที่เราสนใจก็คือมูลค่าทางบัญชี ซึ่งจะคิดเฉพาะส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) เท่านั้น โดยไม่รวมเอาหนี้สินของบริษัทมารวมด้วย (ไม่อย่างนั้นแล้ว บริษัทที่ก่อหนี้มากมายก็กลายเป็นว่ามีมูลค่าทางบัญชีมากขึ้น ซึ่งไม่ถูกต้องตามที่ควรจะเป็น) หรืออาจจะเขียนได้เป็น

ส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) = ทรัพย์สิน (Asset) - หนี้สิน

ส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) = ทุน + กำไร/ขาดทุนสะสม¹ + (ค่าความนิยม)² + (สินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่น)³

ทุน = ทุนเรือนหุ้น (คือ ราคาพาร์ x จำนวนหุ้น)
        + ส่วนเกินมูลค่าหุ้น (คือ ส่วนราคาที่สูงกว่าราคาพาร์ที่ขายหุ้นได้ x จำนวนหุ้น)<sup>4

1</sup> บริษัทจะจ่ายปันผลได้จะต้องไม่มีขาดทุนสะสม เหลืออยู่
² ดูคำอธิบาย ค่าความนิยม (Goodwill) ด้านล่าง
³ ดูคำอธิบาย สินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่น ด้านล่าง
⁴ บริษัทจะจ่ายปันผลได้จะต้องไม่มีส่วนต่ำมูลค่าหุ้น ดูเรื่อง การล้างขาดทุนสะสม ประกอบ

และเมื่อเรานำส่วนของผู้ถือหุ้นมาหารด้วยจำนวนหุ้นก็จะได้ตัวเลข มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นนั่นเอง โดย
มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (Book value / share) = ส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) / จำนวนหุ้นของบริษัท

เรื่องแปลกที่เห็นได้เป็นปกติ

โดยปกติแล้ว ส่วนของผู้ถือหุ้นก็คือสิ่งที่บริษัทหรือธุรกิจมีอยู่จากส่วนของตัวเอง เรียกง่ายๆ คือควักกระเป๋าลงทุนลงแรงทำมาหากินสะสมกำไรต่างๆ เอาไว้กับตัว (และอาจจะรวมค่าความนิยมของกิจการอื่นที่ตัวเองยอมจ่ายเพื่อซื้อเข้ามาด้วย) นักลงทุนสามารถมองหาตัวเลข ราคาต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น หรือ p/bv ได้รวดเร็วในที่ต่างๆ เช่นในบทวิเคราะห์บริษัทนั้น ในเว็บไซต์ต่างๆ รวมทั้งในเว็บไซต์ของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย หรือแม้ถ้าหาไม่พบจริงๆ ก็คำนวณเอาเองได้จากส่วนของผู้ถือหุ้นหารด้วยจำนวนหุ้นของบริษัทนั่นเอง

สิ่งแปลกที่เราเห็นได้อย่างหนึ่งก็คือ เราอาจจะเห็นราคาหุ้นของบางบริษัทลดต่ำลงมากจนมีราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น หรือ p/bv ต่ำกว่า 1 นั่นหมายความว่าเมื่อเราจ่ายเงินซื้อหุ้นไป 1 หุ้น เราจะได้ส่วนของเจ้าของ (หรือผู้ถือหุ้น ซึ่งก็คือเรานั่นเอง) ที่มีราคามากกว่าที่เราจ่ายไป จะเรียกว่าดีกว่าไปนั่งทำบริษัทนั้นเองมาตั้งแต่ต้นก็ไม่ผิดนัก เรื่องนี้มีความเป็นไปได้ด้วยเหตุหลายประการ เช่น ถ้าบริษัทขาดทุนอยู่ติดต่อกันนาน ราคาหุ้นอาจจะลดต่ำลงมากจนต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นก็คงไม่แปลก แต่บางบริษัทก็ทำกำไรได้อยู่ แต่กลับมีราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น หรือ p/bv ต่ำกว่า 1 นี่สิที่ดูแปลกอยู่ แต่ก็มีอยู่ให้เราพิจารณาลงทุนได้ (ต้องดูส่วนประกอบอื่นด้วย)

ในทางกลับกัน หลายบริษัทมีราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น หรือ p/bv สูงมาก เช่น 5-10 เท่า แบบนี้เราจะบอกว่าราคาหุ้นของบริษัทนั้นแพงเกินไปทันทีก็คงไม่ถูกต้องนัก เพราะต้องดูองค์ประกอบอื่นอีกด้วยโดยเฉพาะอย่างยิ่งคือ ความสามารถในการทำกำไร ของบริษัทนั้น

ราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น สำคัญหรือไม่

จะว่าไปแล้ว อย่างน้อยตัวเลขนี้ก็บอกเราได้ว่า ถ้าเราทำบริษัทมาเหมือนกันทุกประการกับบริษัทที่เราสนใจอยู่นี้ ณ เวลานี้เราควรจะทำบริษัทเองหรือซื้อหุ้นของบริษัทที่พิจารณาอยู่จะดีกว่ากัน อย่างน้อยตัวเลข ราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น หรือ p/bv ที่ต่ำกว่า 1 ก็บอกเราได้ว่าเราได้ส่วนของผู้ถือหุ้นกลับมามากกว่าเงินที่เราจ่ายไป แต่อย่างไรก็ตาม

1. "ความถูก" ของราคาหุ้นเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชีนั้นสำคัญ แต่ไม่ได้สำคัญที่สุด สิ่งที่สำคัญกว่าคือบริษัทจะต้องทำกำไร เพราะหากบริษัทขาดทุนแล้วมูลค่าทางบัญชี (Book Value) ก็จะลดน้อยลงไปเรื่อยๆ จนถึงจุดหนึ่งราคาหุ้นที่เราจ่ายไปจะกลายเป็นแพง นั่นคือราคาที่เราจ่ายไปต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นในวันหน้าไม่ได้ต่ำอีกต่อไป
2. เราต้องเข้าใจให้ได้ว่าทำไม p/bv จึงต่ำมากหรือสูงมาก โดยปกติแล้วถ้าบริษัทขาดทุนต่อเนื่อง p/bv มักจะต่ำ และถ้าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรสูง p/bv ก็มักจะสูงมาก (โดย p/e หรือ ราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นต่อปี มีค่าต่ำหรือมีค่าตามสมควรตามการเติบโตของบริษัทนั้น) แต่ เมื่อใดที่ p/bv มีค่าต่ำแบบไม่สมควร คือบริษัทก็สามารถทำกำไรได้ดี และเติบโตได้ จ่ายปันผลดี ก็อาจจะถือว่าเป็นโชคที่น่าพิจารณา ว่าควรจะคว้าเอาไว้หรือไม่
3. มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น หรือ (Book Value - bv) นั้นสัมพันธ์กับ ROE (Return On Equity) ที่ปรากฏต่อผู้ซื้อหุ้น ถ้ามูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นต่ำมากจะทำให้ตัวเลข ROE สูง แต่แม้ ROE มีค่าสูงแต่ราคาหุ้น (Price - p ซึ่งเป็นส่วนที่เราควักกระเป๋าออกไปจริงๆ) แพงมาก ก็จะทำให้ ผลตอบแทนต่อเงินที่เราจ่ายค่าหุ้น ไม่สูงนักซึ่งจะสะท้อนไปที่ p/e ที่มีสูงด้วย (ใช้ระยะเวลาตอบแทนนานขึ้น คือราคาที่จ่ายแพงขึ้น) แต่ถ้า ROE สูงด้วยและ p/bv ยังต่ำกว่า 1 อีกล่ะก็ จะยิ่งทำให้ผลตอบแทนต่อเงินที่เราจ่ายค่าหุ้นไปจริงๆ สูงมากเลยทีเดียว
4. p/bv จะดูสำคัญมากในบางแง่มุมเช่น ถ้าเราต้องการซื้อบริษัทนั้นทั้งบริษัท โดยจ่ายเงินน้อยแต่หวังได้ทรัพย์สินทั้งหมดมาด้วย เรียกว่าได้กำไรเห็นๆ แต่ในกรณีที่เราเป็นรายย่อยเราคงไม่สามารถซื้อบริษัทนั้นได้ทั้งหมด แต่ก็มีความเป็นไปได้ในแง่ของการเก็งกำไรว่าผู้ที่มาซื้อจะให้ราคาที่ดีกว่าราคาหุ้นในกระดานพอสมควร เราที่แอบซื้อเอาไว้ก็สามารถเห็นเป็นช่องทางเก็งกำไรได้ (เป็นการเก็งกำไรแบบมีเหตุผล คือรู้ว่าค่าที่แท้จริงของมันเป็นเท่าไร)
5. สิ่งหนึ่งที่ควรระวังหากเราจะใช้ มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (bv) มาร่วมพิจารณาในการลงทุน ต้องระวังและดูว่าในการคำนวณหาส่วนของสินทรัพย์นั้นมีการบวก ค่าความนิยม² และ/หรือ ทรัพย์สินไม่มีตัวตนอื่นๆ³ ไว้ด้วยหรือไม่ เพราะการบวกตัวเลขสองส่วนนี้เข้าไปจะทำให้ มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (bv) สูงขึ้น และทำให้ p/bv ต่ำลง (ดูเหมือนราคาหุ้นถูกเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มี) แต่ทั้งนี้ก็ขึ้นอยู่กับว่าเราเชื่อหรือไม่ว่าค่าความนิยม และสินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่นนั้นมีคุณค่าในการทำกำไรอย่างสมเหตุสมผลหรือไม่

²ค่าความนิยม (Goodwill)

ค่าความนิยม เกิดเมื่อบริษัทได้ซื้อกิจการของบริษัทอื่นเข้ามา (กลายเป็นบริษัทย่อยของตัวเอง) ในรคาสูงกว่ามูลค่าทางบัญชีของบริษัทนั้น (เท่านั้น ไม่มีกรณีอื่น) เมื่อเป็นเช่นนั้นก็จะต้องมีวิธีการบันทึกให้รู้ว่าเงินส่วนเกินที่จ่ายไปนั้นอยู่ในรูปของอะไร ก็คือบันทึกไว้เป็นค่าความนิยมแทรกไว้ในสินทรัพย์ไม่มีตัวตนในงบดุลนั่นเอง โดยค่าความนิยมมีลักษณะต่อไปนี้

• เป็นสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนและไม่มีตัวตน
• โดยปกติไม่มีการเสื่อมค่า (คาราคาซังอยู่ในบัญชี ฝั่งสินทรัพย์ อยู่แบบนั้นแหละ)
• ถ้าตัดจำหน่ายให้เสื่อมค่าต้องมีเหตุผล จะตัดทีเดียวหรือ 3-5 ปีก็ได้ (แต่เนื่องจากค่าความนิยมไม่จำกัดอายุการใช้งาน ในทางภาษีจะตัดได้จำกัด ไม่เกินปีละ 10% ไม่เช่นนั้นจะกลายเป็นรายจ่ายต้องห้าม - ต้องห้ามเพราะจะเป็นการตั้งใจทำให้บริษัทกำไรน้อยลงและจ่ายภาษีน้อยลง)
• ถ้ามีการตัดจำหน่ายให้เสื่อมค่าจะต้องบันทึกไว้เป็นรายจ่ายในงบกำไร-ขาดทุน
• โดยทั่วไปมีตัวเลขเป็นบวก แต่ค่าความนิยมเป็นลบก็ได้ คือซื้อบริษัทอื่นาในราคาต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีของบริษัทนั้น

³สินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่น

ที่จริงแล้ว ค่าความนิยมก็ถือว่าเป็นสินทรัพย์ไม่มีตัวตน แต่ที่แยกออกไปต่างหากเพื่อบางครั้งก็ถูกเขียนแยกให้เห็นในงบดุล (งบแสดงสถานะทางการเงิน) และอาจจะมีตัวเลขสูงกว่าสินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่นมาก นอกจากค่าความนิยมแล้วแน่นอนว่ายังมีสินทรัพย์ที่จับต้องไม่ได้อย่างอื่นที่แอบอยู่ในงบดุลฝั่งสินทรัพย์และสามารถทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มสูงขึ้นไปได้อีก เช่น

• ลิขสิทธิ์ (copyrights)
• สิทธิบัตร (patents)
• สัมปทาน (franchise)
• เครื่องหมายการค้า (trademarks)
• สิทธิการเช่า

ซึ่งนักลงทุนต้องพิจารณาดูว่าสินทรัพย์ไม่มีตัวตนเหล่านี้สร้างคุณค่าให้กับบริษัทพอที่สมควรถูกบวกเข้ามาได้หรือไม่ (คือสร้างยอดขาย ทำกำไรได้หรือไม่) ในกรณีที่ตัวเลข "สินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่น" ในบัญชีมีค่าไม่สูงนัก (เช่น ไม่เกิน 5-10% ของ ทุน + กำไรสะสม) ก็คงไม่ต้องเป็นห่วงมากนัก แต่ถ้าบริษัทมีแต่ของจับต้องไม่ได้เต็มไปหมด นักลงทุนก็อาจจะต้องคิดสักนิดว่าของเหล่านั้นสร้างยอดขายและกำไรให้กับบริษัทได้จริงหรือไม่อย่างไร  ถ้าเราไม่เชื่อว่าจะสร้างเงินได้จริงก็ลองหักออกแล้วคำนวนส่วนของผู้ถือหุ้นที่เหลือ จากนั้นคำนวนมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นในแบบของเรา (แบบอนุรักษ์นิยม) ดูสักนิด ก็จะเห็นว่าราคาหุ้นบนกระดานนั้นถูกจริงหรือไม่ครับ

สรุป

โดยสรุปแล้ว p/bv นั้นเป็นสิ่งที่ควรดูในการลงทุน มันสำคัญแต่ก็ไม่ได้สำคัญที่สุด (p/e, การเติบโต, gpm, npm, d/e สำคัญกว่า) แต่อย่างน้อยในระหว่างที่เราค้นคว้าดู "คุณภาพ" ของ มูลค่าทางบัญชี (bv) เราก็จะได้เห็นว่าบริษัทมีสินทรัพย์อะไรบ้าง มี สินทรัพย์แฝง ที่มีคุณค่าต่อการสร้างรายได้และกำไรอยู่เป็นพิเศษหรือไม่ ซึ่งจะทำให้เราตัดสินใจในการลงทุนได้ดีขึ้นครับ